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摘要：以1993-2015年我国A股市场有色冶炼加工行业企业为样本，深入研究企业在首次公开募股时，内外部因素对其上市后长期表现的影响，以此反证企业相对较好的IPO时机。结果表明：企业IPO时私募要求的风险溢价和资本结构中负债比率对企业长期表现有比较明显的负向影响，影响的显著性会随着时间推移逐渐减弱；宏观经济形势影响不显著，且单个因素的影响很难明确；市场条件对企业股票持有收益率有显著负影响。由此我们认为，企业IPO时机更多要根据企业内部因素和市场因素进行选择，私募要求的风险溢价相对较低的时期、资本结构中负债比率相对较低的时期、证券市场相对高涨的时期是相对更好的IPO时机。

关键词：IPO时机选择；证券市场；企业内因；宏观因素；市场条件

中图分类号：F830.9

文献标识码：ADOI：10.3963/j.issn.16716477.2017.01.0010

IPO是股权融资的一种重要方式，也是企业基于自身成长、经营状况、资本结构、未来发展机会等综合考量作出的一项重大决策，其不仅满足企业在某一时刻投资、扩张等生产经营活动产生的资金需求，而且为企业后续证券发行等进一步融资活动铺平了道路，对于企业未来的经营业绩、发展前景、管理结构等都具有重要影响。同时，企业IPO融资效果受企业自身发展状况、外部经济环境等因素的共同影响，这又会对企业IPO后的经营业绩表现、资本市场表现等产生重要影响。因此，选择一个好的时机进行IPO对企业所有者和管理层是个不小的挑战。

一、文献综述

企业作出上市决策最基本的动机显然是为了获取更大收益。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[1]通过比较研究企业在银行贷款和公开交易债券之间的选择，指出企业在融资方式选择时更多是考量各项成本，全面比较利益大小。Vojislav Maksimovic和Pwgaret Pichler[2]指出，企业上市必须面临对外公布技术等机密信息的弊端，但同时能在一定程度上增强企业债权人、客户、供应商以及投资者对企业信息的了解，如果成为行业内第一家上市的企业，还很有可能获得先入优势。企业进行IPO与否，是对这些因素综合考量最后作出利益最大化选择的结果。

市场时机最早见于Jeremy C. Stein[3]关于非理性条件下的理性资本预算研究。其认为，在企业股价被高估时，股权融资成本较低，企业所有者和管理层会通过增大股票发行量从中获利；在企业股价被低估时，企业所有者和管理层会进行股票回购。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler[4]研究发现，在有限理性和市场不完善条件下，企业所有者和管理层会利用市场上短暂出现的低成本融资机会，选择企业股票价值被高估以及内外部信息不对称程度较低的时机上市，实现企业股东利益最大化，并对企业资本结构产生影响。由此，市场时机理论正式登上了历史舞台。

有学者从企业自身出发，对企业IPO选择进行研究。如Marco Pagano， Fabio Panetta和Luigi Zingales[5]认为，企业规模和市账比会对企业上市可能性产生重要影响。Thomas J. Chemmanur和Paolo Fulghieri[6]認为，企业选择上市的临界点是公开证券市场上投资者因信息不对称带来的成本与私募要求的风险溢价相等的点，同时，由于IPO过程中存在固定成本，公开上市是企业规模增长到一定程度后的选择。Thomas J. Chemmanur等[7]的实证研究发现，产品市场上的市场份额、行业竞争力、资本密集度、流动性风险等对企业上市可能性具有显著影响；面临相对更少信息不对称以及投资项目被外部投资者低估的企业更可能上市；企业的IPO一般出现在生产率周期的最高点。Daniel Ferreira等[8]研究发现，私营企业更倾向于进行创新项目投资，而公开上市企业倾向于选择常规项目进行投资或保留现金，企业最合适的上市时机应该是当企业成功进行了技术创新的时点。也有学者侧重于研究外部因素对企业IPO时机选择的影响。Hyuk ChoeRonald W和 MasulisVikram Nanda[9]等学者普遍认为，历史上企业选择上市和股票发行往往是在经济周期的扩张阶段，此时企业面临相对更低的信息不对称逆向选择成本，更好的投资机会和更低的不确定性。Aydogan Altla和Johan Sulaemanb[10]将机构投资者纳入到研究中来，发现企业IPO时机选择是在股票市场高收益和机构投资者强劲需求共同作用下形成的，当没有机构投资者的强劲需求相配合时，股票市场高收益对企业股票发行几乎没有影响。